分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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