文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(j再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活í)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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