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中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥g>

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。