“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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