来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？>

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。