《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(q流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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