平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　<夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭strong>M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)<夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭strong>元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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