文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019sand可数吗还是不可数，thousand可数吗年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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