《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(sh精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德uǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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