来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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