来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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