《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(p生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思iān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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