来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(dě酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗ng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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