主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn刚结婚是不是会天天做)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高刚结婚是不是会天天做(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1刚结婚是不是会天天做.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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