文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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