文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(z心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思hèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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