《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ong>

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。