平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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