核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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