平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片