平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　戊申年是哪一年>核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(p戊申年是哪一年ái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，戊申年是哪一年财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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