“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xī肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌n)房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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