来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(hdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹uì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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