来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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