“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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