核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6M嫦娥二号拍到外星人已经证实MA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企(嫦娥二号拍到外星人已经证实qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 嫦娥二号拍到外星人已经证实