文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较中国有多少万大军，中国多少万兵力(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此中国有多少万大军，中国多少万兵力走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参中国有多少万大军，中国多少万兵力考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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