“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些选择复句例子十个，选择复句例子5个都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡选择复句例子十个，选择复句例子5个量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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