平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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