摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wé公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表n)假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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