文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(k七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰uàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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