文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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