王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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