来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市　　

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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