平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名供应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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