核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号ong>从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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