摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zh49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数ài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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