核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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