文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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