“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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