平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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