“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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