文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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