文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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