平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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