核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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