王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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