《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(j感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解īng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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