文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kō戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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