5月13日(rì)，年(nián)内(nèi)首只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公告称，其(qí)累计有效认购申请份额(é)总(zǒng)额超过(guò)20亿份发(fā)行上限，将(jiāng)启动(dòng)比例配售(shòu)。这则小(xiǎo)公(gōng)告体现出市场(chǎng)对(duì)这一“中特估”主题的追捧力度(dù)。

　　实际上，近期围绕(rào)着“中(zhōng)特估”的行情，市场关(guān)注度非常高，5月15日首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估”行(xíng)情的催化剂。实际上，早在去年底及今(jīn)年一季度(dù)，一些基金经理开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特估概(gài)念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式(shì)等(děng)问(wèn)题成为(wèi)市场关(guān)注焦点，中国基金报(bào)采访多位投研人士，解析(xī)“中(zhōng)特(tè)估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主(zhǔ)题积(jī)极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF罕(hǎn)见(jiàn)出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中字(zì)头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央企主题基金(jīn)发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日就有3只央(yāng)企(qǐ)回报ETF，后(hòu)续(xù)跟(gēn)踪央企(qǐ)科技引领、央企(qǐ)现代能(néng)源等ETF也将(jiāng)获批发(fā)行(xíng)，更(gèng)有扎堆上报的央国企基金在排队入市(shì)。

　　这些或(huò)成为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。

　　融通红利机会基(jī)金经理何龙表示，央企ETF发行在(zài)情绪上是构成催(cuī)化因素(sù)的，近期银行(xíng)股大(dà)涨的一个(gè)催(cuī)化因素就是积极(jí)推介(jiè)相(xiāng)关央企ETF的发行(xíng)。

　　“随(suí)着央企ETF的发(fā)行，和(hé)诸(zhū)多主题基金的申报发行(xíng)，我认为确实会成为引爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面都在向好(hǎo)，下半(bàn)年，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万(wàn)家(jiā)基金章恒(héng)更是(shì)表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数与量(liàng)化投资部(bù)基金经理杨振建就表(biǎo)示，近期密集(jí)申报的国央企主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代(dài)能(néng)源”几大(dà)主题(tí)，这(zhè)样(yàng)的布(bù)局可以更好支持(chí)央国企(qǐ)的估(gū)值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将成为行情进一步上涨的催化剂。去年以来公募基金(jīn)发行整体平淡，近期多只国央(yāng)企主题基(jī)金申(shēn)报(bào)和发行，行情(qíng)火热下将为市场带来增量资金(jīn)，有(yǒu)望推(tuī)动(dòng)进一(yī)步上涨。”杨振建进一步表(biǎo)示(shì)。

　　此(cǐ)外，银华基金(jīn)ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅认为，公(gōng)募基金(jīn)积极布局(jú)央国企主(zhǔ)题基金，一方面是因为新一(yī)轮(lún)深(shēn)化国(guó)企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国(guó)企上市公司的投资价值凸显，该主题的基金将为投资(zī)者提供(gōng)更丰富的工具以参与到央国(guó)企(qǐ)投(tóu)资。另一(yī)方面(miàn)是落实公募基(jī)金行业高质量发展的要求，引(yǐn)导更多资金(jīn)参与(yǔ)央国企改(gǎi)革，更好发(fā)挥(huī)公募基金服(fú)务资本市(shì)场(chǎng)改革、服务实体经济和国家(jiā)战(zhàn)略的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央企ETF的发行将为央(yāng)企相关(guān)标的和板块带来增量(liàng)资金，提(tí)升交易活跃度，有望成为(wèi)中特估行情的催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积(jī)极调仓换(huàn)股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结构性行情明显，中(zhōng)特估(gū)和人工智能成为两(liǎng)大明显(xiǎn)的主线，而(ér)新能(néng)源等(děng)前期热(rè)门赛道股冷却，在此背景下，一(yī)些基金经理(lǐ)开始调仓换股“中(zhōng)特估概念(niàn)”。

　　万家(jiā)基金基金经理章恒直(zhí)言，自己目前重点关注三大行业，火(huǒ)电、券(quàn)商、军工，这(zhè)三大行业(yè)主要是(shì)央企(qǐ)或地方国资所在的行(xíng)业(yè)，民营企(qǐ)业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身基本(běn)面在(zài)今年会有(yǒu)重大(dà)的向上变化的机会，比(bǐ)如火(huǒ)电，会受益于煤炭价格(gé)的下跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会(huì)受益于今年(nián)市(shì)场成(chéng)交量的放大，盈利大幅增(zēng)长等。同时，随着国有(yǒu)企业改(gǎi)革的推进，大概率这些企业会进入(rù)一(yī)个提质增效、释放业(yè)绩的过程。”章恒表示，中特估是过去5年(nián)10年改革的成果，是(shì)非常基本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为(wèi)在下半年(nián)抓住这波中特估(gū)的投资机(jī)会做好了准备。

　　“去年年(nián)底已开始重视中特估的投资机会(huì)，判断中特(tè)估的(de)机会未来三年分两个阶(jiē)段(duàn)。”融通红(hóng)利机会基金经理何(hé)龙表示，第一阶段也就是今年以(yǐ)数(shù)字经济和“一带一路”的主题普(pǔ)涨性机(jī)会为(wèi)主(zhǔ)，包括低于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品种，将会迎来(lái)普涨性的机会。第二阶段是未来两年，在主(zhǔ)题性机会消散以(yǐ)后(hòu)，基(jī)于(yú)顶层设(shè)计(jì)对国央(yāng)经(jīng)营管理价值导向变(biàn)化，我(wǒ)们判断经营成果随之(zhī)改变是一(yī)个慢(màn)变量，会在未来两年体现在(zài)每一个央国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公(gōng)司经营(yíng)层面可能发(fā)生显著正向变化(huà)的个股提前进行布局，比(bǐ)如医药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不少(shǎo)基金在行动。国(guó)金证券研究所(suǒ)数据显示，偏股(gǔ)主动型(xíng)基金2022年(nián)年报前(qián)十大重仓股股票池(chí)中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型(xíng)基金持有股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季(jì)报披露的持仓中，“中特(tè)估”概念占偏股主动(dòng)型(xíng)基金持有股(gǔ)票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)在偏股(gǔ)主动型基金的持仓中，占比明显提高。上述数据显示，根(gēn)据偏股主动型基金(jīn)2022年报(bào)及2023年(nián)一季报十大重仓(cāng)股的数据，剔除个股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概念股的(de)市值占(zhàn)2022年末(mò)股票总市值比例，一季度超过30％的偏股主(zhǔ)动型基(jī)金主动加仓了“中特(tè)估(gū)”概念股(gǔ)，198只(zhǐ)基(jī)金在(zài)2022年(nián)末不持有“中特估”概念股，但在(zài)一季(jì)度买入(rù)。

　　不仅(jǐn)如此(cǐ)，中信证券数据(jù)统(tǒng)计(jì)也显示，一(yī)季度主(zhǔ)动偏股型公(gōng)募基金(jīn)对港股央(yāng)国企的(de)持股市(shì)值比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股央(yāng)国(guó)企持(chí)股总市值(zhí)占港股(gǔ)持股(gǔ)总市(shì)值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高(gāo)于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企专门的股票库

　　可以说中国(guó)特色估(gū)值体系，正(zhèng)深刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到(dào)日常的投研流程(chéng)和实践(jiàn)之中，不(bù)少(shǎo)基金(jīn)公司在加(jiā)大(dà)投研(yán)力(lì)量，更有专(zhuān)门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就(jiù)介绍，一方(fāng)面，从顶层设(shè)计改(gǎi)变研究(jiū)员过去(qù)对国央企的固定思维(wéi)，需(xū)要实地考察(chá)国央企，并且(qiě)需(xū)要利用当前国央企愿意(yì)交流的契机，多花(huā)精(jīng)力去进行(xíng)跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金在行动上，要(yào)求研究员(yuán)将(jiāng)自己所覆盖(gài)行业的所有国央企构建专门(mén)的股票库(kù)，并进行长期跟踪(zōng)，包括考察其实地(dì)调研的的成果，了解(jiě)国央企经营(yíng)思路和财(cái)务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻(xún)找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识”上的重视(shì)。他表示，通过深入学(xué)习，对“中特(tè)估(gū)”有了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市场体制机制、行业产(chǎn)业结构、主体持续发展能力等(děng)方(fāng)面(miàn)所(suǒ)体现(xiàn)的鲜(xiān)明中(zhōng)国元素和发展阶段(duàn)特征，“肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内中特估”应(yīng)该是在此基础上构建的具有时代(dài)特征和中(zhōng)国特色(sè)、符合国家战(zhàn)略导向的估值体系，而不是(shì)简单套用国外的传(chuán)统估值模型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估是一种新的提法，但是(shì)这个概念所涉及到的行业(yè)和公司(sī)，一直在发生(shēng)的变化。”万家基(jī)金经理章恒表示，万家基(jī)金一直非(fēi)常关注传统产业的变化，诸如(r肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ú)煤(méi)炭、金融、建(jiàn)筑等多个领域，因此也是一(yī)定(dìng)能够抓住(zhù)中(zhōng)特估(gū)这波行情的机会的。同时，随着时局的(de)变化，也在增(zēng)加相(xiāng)关行业的研(yán)究(jiū)力量。

　　此外，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家魏(wèi)凤春表示，积极践行中国特色的(de)估值体(tǐ)系是(shì)资本市场使命，投(tóu)资(zī)者需要学(xué)习领会并针(zhēn)对原有(yǒu)的估值体系进行改造，以适应(yīng)现实的需要。明确该体(tǐ)系的(de)框架是第一位(wèi)的工作，合(hé)理(lǐ)设置指标也非常重要，投资者的认(rèn)可和(hé)实施是最(zuì)终该体系(xì)能否具备长期价值的(de)基础。不过，他也提醒，人为的拔估值是很(hěn)大的认知误区，市场化认可是基本(běn)的(de)常识，不可(kě)误(wù)判。

　　体现社(shè)会(huì)价值与国家战(zhàn)略(lüè)价值(zhí)

　　新估值(zhí)方式？

　　央国企是(shì)国民经济的支(zhī)柱，国企央企(qǐ)发展(zhǎn)要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会公共责任等。而这些都应该考虑进估(gū)值体系之中，也引(yǐn)发市场关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基金经理认为，对于国(guó)央企(qǐ)的(de)估值方式要充分(fēn)体现(xiàn)企业(yè)的(de)社会(huì)价值与(yǔ)国家战略价值(zhí)，目前已(yǐ)经形成了初步的企业社会价值评价(jià)体系(xì)。

　　“如何定(dìng)价国(guó)有企业承(chéng)担(dān)社会(huì)价值(zhí)、符(fú)合国家(jiā)战(zhàn)略发展的价值？首(shǒu)要任务就构建中(zhōng)国特色(sè)的价(jià)值评(píng)价体系(xì)，改变从以(yǐ)私人(rén)股东权(quán)益(yì)出(chū)发，现(xiàn)金流折现为主要(yào)方法(fǎ)的单(dān)一价值估值体(tǐ)系，转(zhuǎn)向社(shè)会整体价值观念、纳入中国特色的ESG评价(jià)体系(xì)，充分体现(xiàn)企(qǐ)业的(de)社会价值与(yǔ)国家战略价(jià)值。”博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部基金经(jīng)理杨振(zhèn)建表(biǎo)示。

　　杨振建也直言，近年来国(guó)资委指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露与评价体系不断(duàn)探索，结合国际通用(yòng)规则，目(mù)前已(yǐ)经形成(chéng)了初步(bù)的企业社会价(jià)值评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上(shàng)市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银(yín)华(huá)基金ETF业务总监、基金经理王(wáng)帅(shuài)也认为(wèi)，“中特(tè)估”应该是注重(zhòng)企业价(jià)值的可持(chí)续(xù)估值，要重(zhòng)视股东(dōng)、员工和(hé)社会(huì)责任等要(yào)素对企业(yè)稳健成长的重大意义，重视(shì)稳(wěn)定的现金流、持续(xù)增长的盈(yíng)利、科技(jì)创新对(duì)提升企业内在价(jià)值的积极作用，这样有利于(yú)提高估(gū)值定价模型的(de)科学(xué)性和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等(děng)实(shí)务工(gōng)作中，都有成熟的量化指标可以使用，包括净资产收益率、营业现(xiàn)金比率、资产负债率(lǜ)、研发(fā)经费投入强度等等(děng)。”王帅也(yě)表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金经理李欣(xīn)更细致分析在估值思维、估值(zhí)结论、估值判断(duàn)上有(yǒu)变化，尤其(qí)是估值的方法和指标上，他认为其(qí)包括产业链上下(xià)游的衡量、全要素成(chéng)本等，以(yǐ)及在纵向和(hé)横向上的研究，强调政策(cè)优惠、产业发(fā)展、市场竞(jìng)争(zhēng)力和可持续发展等各(gè)种(zhǒng)因素与企业价值的(de)关系。这些(xiē)因素在对估值结论和判断的影响(xiǎng)上，也(yě)使得中(zhōng)国特色的估值体系与传(chuán)统的(de)估值体系有所不同(tóng)。

　　“所(suǒ)以估值思(sī)维的变化，还(hái)有估(gū)值(zhí)结论和(hé)估值判断的变化(huà)，都是(shì)为(wèi)了更好地适应(yīng)中国的市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理的(de)企业估值(zhí)信息。”李(lǐ)欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经济学家魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)直言，这需(xū)要在实践(jiàn)中进行探索，目前尚没有公认的指标可以使(shǐ)用(yòng)。

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